房地产业作为一个资金密集型行业，对金融有很强的依赖性。由于中国金融体制的不健全，银行业长期处于高度垄断地位，这一方面使金融行业面临较大的系统性风险，另一方面也给房地产业的发展带来了掣肘。随着2006年中国金融市场在加入WTO体系后的全面开放，房地产金融市场也必将随之发生深刻的变化。2005年6月，中国城市网总编室编辑姚敏就有关问题专访了东中西区域发展和改革研究院副院长、经济学家孙飞博士。孙飞博士是国内金融、信托业的知名专家及资深人士，并且长年关注房地产行业的发展变化。他宣称，中国房地产金融的大变局时代已经到来，必须加快金融体制改革的力度，建立多元化的金融体系。而信托作为一种极其具有优势的制度，将会成为未来房地产金融及其创新的逻辑主线。

中国房地产市场的金融变局时代已经到来

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东中西区域发展和改革研究院副院长 孙飞博士

调控的目的是要减少或化解金融风险

姚敏：资金和土地是与房地产业的发展关系最密切的两个重要因素。近年来，随着中国房地产业的迅速发展，我们往往会看到一种现象，每当房地产业发展到一个高峰的时候，国家就会出台政策加强管理，其中一个很重要的措施就是紧缩银根。对此，我们应该如何来解释呢？

孙飞：从金融的角度讲，金融是现代经济的核心，它的地位是非常重要的。房地产市场的基本生产资料是土地，土地要盖成房子需要资金，两者之间就是这么一个关系。实际上，并不是说中国的房地产市场发展到一个高峰的时候，国家就开始进行调控，而是每当中国的房地产市场出现了一些问题的时候，国家就会加强监管。对房地产开发商来说，自有资金的开发平均下来实际上还不到30%，大量是借助银行的资金、信托的资金，特别主要是银行的资金在支撑房地产业的发展。一旦房地产业出现了问题，出现了风险，实际上就是金融的风险。在这种情况下，国家就必须进行调控。从去年开始，国家就开始对钢铁、水泥、电解铝等一些与房地产业发展关系密切的行业进行调控，今年为什么又会专门针对房地产市场出台“国八条”和“七部委意见”呢？这是因为目前中国房地产的区域市场确实出现了很大的泡沫，特别是在上海、温州、杭州等一些地区，房地产市场的泡沫非常大，如果不及时化解，后果不堪设想。在这种情况下，国家就必须要加强调控。

两大经济学理论支持调控

姚敏：房地产业作为国民经济的一个支柱性产业，在金融方面管得过紧的话，会不会对它的发展产生一些负面的影响呢？

孙飞：加强宏观调控和促进房地产业的发展这两者之间其实并不矛盾。房地产业作为国民经济的支柱产业，在目前来说还有很多不规范的地方。国家出台宏观调控政策，提高信贷条件，就是要使房地产市场更加规范化。有些开发商认为这是市场的事情，国家为什么要来调控呢？其实他仅仅是站在自身集团利益的角度来维护他自己的利益，这就比较狭隘了。虽然他站在自己的角度有一定的道理，但如果站在全局的角度、从宏观的层面来分析就不对了。国家为什么要进行调控，这是因为上海等几个地方已经出现了非常大的泡沫，已经出现了险情，这种险情跟当年东南亚的房地产泡沫是一样的，非常危险。据说上海一般市中心的普通住宅都已经达到了2万多一平米，这就确实有点离谱了，跟当地居民的收入也不相匹配，如果继续发展下去的话，房地产市场的泡沫就有可能演变为崩盘。一旦崩盘，就会导致国民经济颠覆性的衰退（我提出来叫颠覆性的衰退），人们购买的楼房就有可能成为一种负资产。就像当年的香港，原来1000万买了一套房子，现在只值300万了，而你可能按揭都已经付了500万，结果这个楼成为负资产了。

国家为什么要调控？我认为有两大经济学理论来支持它。第一，住宅不但是商品，它也具有公共产品的属性。国家对这个公共产品是可以干预的，因为住宅是人们住的第一需要，它虽然是商品，但是作为公共产品的属性来讲，政府是有权力进行调控的。第二，也是很重要的一点，就是市场失灵理论。无论是市场经济国家，还是计划经济色彩比较浓厚的国家（中国目前还带有一定的计划经济色彩，当然现在正在向市场经济转轨），从纯市场经济理论的角度来讲，市场是可能失灵的。在市场失灵的情况下，政府可以调控，并且为了扭转这种不良的局面，它还必须调控。上海的房地产市场已经出现了危险，已经盲目了，就像买股票都追涨一样，这是非常危险的。在这种情况下，国家再不调控就要崩盘。政府现在就是要承担起这种责任，进行宏观调控，稳定当前的楼市，引导它向健康的方向发展。我们也可以看到，在当年的香港，当索罗斯要袭击港元、袭击联席汇率制度的时候，香港特区政府就动用资金成功狙击了索罗斯。在特别法制化、特别市场化的香港，特区政府都会动用行政力量来干预金融市场。所以，在房地产市场发展不健康的时候，国家应该进行调控。

作为金融来讲，调控很重要的一个措施就是通过货币的手段从信贷方面减息加息，因此在调控的时候很重要地就体现在房地产金融这一块，房地产信贷政策这一块。但是这个调控并不是说不支持房地产支柱产业的发展，其实调控的目的是要进行房地产结构的优化。调控只针对泡沫，主要针对的是中高档住宅，低档住宅在中国的市场需求是极大的，是供不应求的。国家现在也在纷纷加大低档住宅和经济适用房的投放力度。另外，我认为豪宅也不在调控的范围之列，这是我的观点。豪宅是针对那些特别富豪的人做的，在这次的调控中它反而不怎么受影响，我认为那些1000万一套的房子反而不受影响，因为富人就是有那种特殊的需求。但是那些针对普通市民的动辄一平米一两万的住房就是在这次的调控范围之内的。

未来融资必须实现多元化

姚敏：现在实行信贷紧缩主要是因为目前的房地产市场存在泡沫？

孙飞：对，它确实存在泡沫。房地产和金融市场的健康发展是非常重要的，房地产市场的未来发展应该是健康有序的，因此就要进行结构性的优化调整，我提出“市场要细分化”的理论。而目前中国的房地产市场结构是不合理的，是扭曲的，房地产价格也是扭曲的。在中国目前的情况下，我们应该做的就是要加大中低档房子的供应量，适当控制高档的，因为高档的住宅以中国目前的购买力来说是不足的，有效需求是不足的。而作为金字塔顶端的豪宅，我认为也有它的市场。比方说比尔·盖茨、李嘉诚，他们来北京修一套一亿元的房子，那是别人大富豪的事，是可以的。因此，我觉得把虚高的中高档住宅的房价降下来，这在中国是很迫切、很现实的，也是非常需要的，因为它确实是不合理的。

刚才说的是住宅，再说说商业地产，那又要看它在那个区位是不是有商业价值，是不是能卖那么多钱。比如说王府井那块地，它就值那么多钱，假设那块地是10万块钱一平米，然而它就能产生1平米20万的利润，那就可以。不过住宅跟商业地产毕竟是两回事，这个我们要区分开来。我觉得住宅有公共产品的属性，国家要进行调控，主要是因为房地产市场不健康了。另外，房地产金融也有很多问题，那么就要进行调控。但是，未来的解决之道是要设法减少银行的系统性风险，因为现在房地产大量的钱都是银行的钱，所以我提出来要融资多元化的观点，未来必须走融资多元化的道路。

姚敏：也就是说金融市场要和房地产市场一样进行改革？

孙飞：对，未来的融资管道不能是银行一行独大，垄断地为房地产提供金融服务。应该有更多的融资渠道。比方说信托，虽然现在信托已经进入房地产市场了，但是规模还比较小，另外还有专业的房地产信托基金（REITS），房地产投资信托这一方面必须要加大力度。包括境外的投资银行、基金、境外地产基金、境外直接投资机构等等，特别是到2006年中国金融业全面开放的时候，我想应该会有更多的金融工具、金融产品、金融机构来为我们服务的。

姚敏：改变房地产金融投资单一化的局面？

孙飞：对，单一化的系统性风险特别大。通过融资多元化，形成的体系就比较合理了。

信托是房地产金融及其创新的逻辑主线

姚敏：刚才您谈到信托是房地产融资的一种模式，就目前来看，信托业在中国的发展情况如何呢？

孙飞：信托是房地产金融及其创新的逻辑主线。我提出来的一个观点就是要以信托为主线，实现房地产融资的多元化。当前，随着2002年7月18日，信托业的“一法两规”（《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》）完全出台以后，信托业在中国的发展可谓是风起云涌、方兴未艾，但是它还有很长的路要走。信托业还有很多瓶颈，比如说信托规模受200份的限制，这样它的资金募集金额就不会很大。另外，信托工商登记制度、信托管理办法还没出台，它还有一些瓶颈因素，不过近期有个利好消息，就是未来出台的房地产信托管理办法有可能突破200份合同限制，但是也必须具备一定的条件。

作为房地产金融创新，信托是个生力军。那么，如何通过这条主线把它串接起来，实现房地产融资的多元化呢？确实，中国目前有这么一个现状，就是中国的金融体系不健全，房地产市场有问题，金融市场也有问题。银行还是处于一个高度垄断的地位，还是大哥大，因此我们必须加快金融体制改革的力度，建立多元化的金融体系，这是非常重要的。目前中国的金融业资产总共是30万亿，而其中商业银行资产就占了28万亿，信托、保险、证券所有的非银行金融机构（包括租赁公司、财务公司），它们的金融资产加起来才2万多亿，不到商业银行的1/10。这么一来，中国银行业的系统性风险就特别大。在这种情况下，我们必须加快金融市场的改革。而在国外，在美国这种信托业非常发达的国家，一家大的信托公司管理的信托资产超过商业银行。比如说美国的北方信托投资公司，它管理着2.6万亿美元的信托财产，中国四家商业银行加起来也没它大，2.6万亿资产相当于中国两年的GDP，国外的信托投资公司管理的信托资产跟商业银行是并驾齐驱的，两者平分秋色，而现在中国的差距太大了。因此，我预言，中国的信托时代必将莅临。在未来10到20年，中国的信托机构有可能会管理上万亿资产，那时就会跟商业银行并驾齐驱了，它一定会发展到这一天的。

信托是一种极其具有优势的制度。美国的信托专家斯科特有一句名言“信托业的应用范围可以与人类的想像力相媲美”。另外，英国的法学家梅特兰也说过“如果有人要问英国人在法学领域取得的最伟大、最独特的成就是什么，那就是历经数百年发展起来的信托理念，我相信再也没有比这更好的答案了。这不是因为信托体现了基本的道德原则，而是因为它的灵活性，它是一种具有极大弹性和普遍性的制度”。

姚敏：它的灵活性表现在哪些方面呢？

孙飞：它可做的事情太多了。作为信托公司，可以做货币市场业务，进行金融同业拆借、金融同业往来；资本市场的业务它也可以做，可以发起成立基金公司、证券公司，承销债券，还可以做各种投资银行业务。特别重要的是，它也可以直接投资产业市场，可以直接投资房地产，或者用信托基金来投资房地产，这就是它的优势，其他的金融机构都不准直接投资房地产，不准投实业。

作为它的功能来讲，打个比方，委托人把1亿的资金委托信托公司来投资房地产，这1个亿的资金就独立于信托公司的帐户，既不是信托公司的负债，也不是信托公司的资产，它受《信托法》的保护。假如说这1亿资金投到房地产，可是这个投资失败了，如果是信托投资公司违法乱纪，那《信托法》就要求恢复原状，《信托法》要求信托公司赔偿，也就是说委托人给你1个亿，你要还他1个亿。但是一般来讲，信托投资公司是做信用增级的，它必须要设立很多防火墙来规避投资风险。例如信托投资公司会要开发商的双倍资产做抵押，还要找集团做担保，就是怕你开发商万一做赔了还不了钱怎么办？那你的抵押品我就要拿去拍卖，或者由担保公司、集团公司来还钱，通过股权的拍卖变现。实际上信托公司是不允许它做赔的，它要做赔了就会由第三方来赔，或者由它的抵押物来赔，这就是信托要设立风险防火墙的目的。

姚敏：调控对房地产市场的发展来说，可能会迎来房地产市场的品牌时代。也就是一些资质好、实力强的地产商凭借他们的良好信誉及雄厚资金会实现良性发展，而一些中小企业就有可能面临倒闭或者转业的局面，实现一个“良币驱逐劣币”的过程。信托进入房地产后，由于它的进入门槛相对会比较低，可以给很多中小企业提供更多的融资机会，这样的话，会不会与国家对房地产市场的指导思想背道而驰呢？

孙飞：这么说吧。第一，我非常赞同房地产结构的优化调整必须要真正地实现“良币驱逐劣币”。实际上房地产市场应该是一个重新洗牌的过程，应该是一种稳健、可持续的发展，这是非常重要的，必须要达到这一点，才符合经济学的规律，市场经济就是一个优胜劣汰的过程。其次，作为中小企业的融资来讲，目前在中国确实缺少一个中小企业融资的信用体系和保证体系，还有金融体系。金融业都嫌贫爱富，在这种情况下，中小企业怎么办？它可以通过融资多元化的方式来解决，多元化就可以很好地解决中小企业融资的问题。现在对于中小企业的融资要求，一般来说条件比较苛刻，去银行贷款比较难，可能一些好的企业还是可以贷到的，还有一些就贷不到了。在这种情况下，如果项目本身比较好，它的抵押担保措施也挺足的，它就有可能从信托这一块融到资。另外，随着未来融资的更多元化，会建立专门的房地产产业基金，如果有这个专门的房地产产业基金，以后我们就可以专门建立一个中小企业房地产产业基金，这个建起来以后就可以专门为中小企业房地产服务，包括聂梅生前段时期提出来的要建立廉租房信托。

姚敏：信托也可以参与到廉租房这一块吗？

孙飞：可以，由于中国目前还没有房地产产业基金，它必须通过信托来做，因此中小企业的融资必须通过金融创新，目前信托是一条比较好的路。我认为，中国房地产市场的金融变局时代已经到来，中国融资多元化的趋势已经不可阻挡了，随着2006年中国金融业的全面开放，中国再不作好准备，我们就会失去很多市场。

信托的四个逻辑层次

孙飞：信托这一块，我既在做研究同时也在做实践。我提出来四个逻辑层次。第一个逻辑层次是，商业银行目前仍然是中国房地产金融的主流载体。因为它的金融市场很大，同时它的开发贷款、流动资金贷款、按揭贷款占据了99%的份额，其他所有的金融类融资（不算股权直接投资）包括信托仅仅占1%，也就是说我们每年流向房地产业的上万亿资金，其他的融资方式仅仅占到几百个亿。从这两个数据来看，商业银行仍然是一个主流的平台。

第二个逻辑层次是，信托是中国房地产金融创新的主流范式。为什么呢？因为它有财产隔离功能、政策规避功能、避税功能等等，其中核心的是它的财产隔离功能，也就是风险隔离、破产隔离、权益重构。这是它创新的制度优势。信托在房地产金融创新方面是一个主导力量，它可以设置成股权投资信托、财产信托或者优先购买权信托，它甚至还可以做表决权信托，受益权转让信托等等，它可以创新的空间太大了。银行这种间接融资平台一定要打破，信托模式、境外的融资机构、境外的基金，包括境内未来会出现的房地产产业基金，都会实现优化发展的变局，这是我的第一个观点。接下来我的观点是，信托是房地产金融创新的主要范式和主流趋势，这是信托的特殊优势。信托公司是联动货币市场、资本市场、产业市场的全能型金融百货公司。比如重庆国际信托投资公司在货币市场领域，每年的金融同业拆借达300多亿人民币。在资本市场可以做投资银行业务，重庆国投是西南证券、益民基金的第一大股东。信托投资公司还可以直接投资产业，这是其他金融机构都不具备的独特优势，信托公司自身的资金可以投资房地产，比如说，重庆国投的全资子公司中华物业就是专门做房地产的公司。

姚敏：它是金融创新的主流范式，那么，它是不是房地产金融的主要模式？

孙飞：这就到了我要讲的第三个逻辑层次，“信托＋银行”是中国房地产金融的主要模式。银行的资产量很大，但是它不灵活；信托很灵活，但是资产规模很小，因此，我们就可以把两者结合起来。比方说，这个项目按照“121文件”的要求，开发商必须有30%的自有资金，但是你只有20%，还没有达到，那么，就可以通过信托给你做前期融资，把这10%的资金补足了，然后再通过其他的有效担保条件把它做足，这样，“银行+信托”的模式就把两者的优点结合起来了，而且现在很多也是这么做了。我亲手操作了两个很成功的案例：2003年的北京景龙国际公寓股权投资信托计划是我在“一法两规”后操作的第一例准REITS，也就是房地产股权投资信托；同时，2004年我还操作了北京世纪星城股权投资信托计划，由我们信托公司加银行三方共同签定了一个合作框架协议，信托给它做2个亿的融资，然后银行再贷给它2个亿，这个“信托＋银行”模式我们做得也很漂亮。

信托公司的信托业务模式要实现两个提升和转变。第一，信托公司要从融资型向理财型转变。原来是房地产项目到信托公司来融资，我们现帮你融钱，未来是信托公司已经有几百亿的资金放在这儿了，然后我现成地来给你投，帮别人理财，来选项目。信托法颁布以后，房地产信托已经为中国的房地产事业作出了巨大的贡献。去年公开披露的北京房地产信托融资达到20多个亿。但是，中国的信托品种市场还在培育过程中。由于信托制度的优势，未来信托投资公司将优先建立起一个有效的资金平台与资金池，受人之托，代人理财，有了大量资金储备，然后优选地产项目，从被动转为主动。未来地产金融的发展模式，肯定是信托逐步占据主流地位，因为它的资产量会很大。第二，信托公司要从佣金收入型向投资收益型提升。以后信托不是简单地给房地产项目贷款一个亿，然后收取一定的信托管理费。未来的发展是信托投资公司看中这个房地产项目以后，会一起来与这个房地产开发商合作，以股权的方式投资这个项目，共担风险，共享收益。在这种模式中，信托公司设立的风险防火墙的要求就不会对抵押担保的条件要求那么严格了。这两个模式的提升，就是未来的房地产信托投资基金，或者叫房地产产业信托资金。目前由于法制的障碍，还没有房地产产业基金的说法。其实，基金是信托的一种，称为单位信托，任何基金前面都可以加上信托二字。我预言，未来中国的房地产产业基金肯定会出现的，房地产信托投资基金将更直接深入房地产市场，比银行更灵活有效。在目前还没有出现的情况下，是房地产信托集合资金替代了房地产产业基金的功效。

我要讲的第四个逻辑层次是，外资金融机构以及境外基金是中国房地产金融的新生力量。去年年底，北京的外资银行已经可以开始做人民币业务了，此外境外地产基金也纷纷进入中国，他们目前进入中国是从股权投资入手，现在还不能直接进行金融运作。但是，外资银行、外资金融机构、境外产业基金等新生力量肯定都会出现的。外资银行贷款有几个好处，第一，利率低于现有中国的银行；第二，期限可以长达十年。但是，它比中国的银行有两个要求更严格的地方，第一，要求企业要有良好的法人治理结构；第二，抵押率要求较高，要50％。

姚敏：海外的资金进来有没有投机的成分？

孙飞：资金都是趋利性的，境外资金肯定有投机的，也有投资的，各种成分都说不准，就看它资金本身是想做什么事。

姚敏：最近有报道说，房贷紧缩之后，房产信托更昂贵了，目前北京市面上的信托融资成本大约是15%，而在“121文件”之前还不到10%。另外，有的开发商也公开表示，如果能从银行贷到钱，他们是不会考虑信托的。对此，您是如何看的那？

孙飞：信托是灵活的，它的资金成本可高可低，主要看资金来源。目前信托的资金成本比较高，委托人要收取一定的回报。相对来说，银行的资金成本就很低，储户把钱存到银行一年才2%的利息。未来，当房地产信托基金建立起来以后，有很多低成本的资金被信托公司所掌握的时候，房地产信托的成本就降下来了。总的来说，我认为中国房地产金融市场的大变局时代已经到来，中国房地产融资的多元化是大势所趋。在这种情况下，房地产信托的成本现在比较高一点，但是并不能阻碍它的发展步伐，它会走得越来越快，它跟房地产业会走得越来越紧密，它会更多地承担商业银行不能做的东西，并且它的融资规模在未来会占据更多的份额。商业银行占的地产金融规模会越来越小，它占的份额会越来越大，这是不可阻挡的。

姚敏：非常感谢您能接受我们的专访，谢谢！